【研究报告内容摘要】
本周茅台和汤臣分别发布 2019年经营情况和业绩预告,虽然短期业绩 均不及预期,但茅台基本面依然优异、汤臣一次性计提商誉减值后轻装 上阵,建议投资者淡化短期波动,看长做长,分享企业成长红利。 贵州茅台:股价调整带来布局良机,茅台夯实基础再出发。本周茅台公 布 2019年经营情况,2019年公司营收和净利润增速约 15%,利润增 速略低于预期,引发股价调整,本周茅台下跌 7.26%。我们认为股价调 整一定程度上匹配了短期盈利预测的下调,但跌到当前位置(对应 2020年估值约 28倍),我们认为又重新迎来配置良机,主要基于以下两点: 1)短期来看,19q4利润增速低于预期一方面与 18q4非标产品集中 投放有关,另一方面 18q4销售费用率为负,实际上从收入端来看增速 是符合预期的。2020年公司计划收入增速 10%,预计在销量同增 11% 的情况下可顺利实现,目标稳健且实现概率高,且直营占比提升将带动 利润增速取得更快增长,因此明年业绩并无需忧虑。 2)长期来看,我们认为看待茅台的眼光应放的更长,茅台核心竞争力 并没发生变化,即超强品牌力背书下的供不应求格局以及丰厚提价空 间,其主要消费群体仍聚焦在少数核心高端人群,考虑到我国高净值人 群持续提升,茅台销量将跟随产量实现稳步增长,同时丰厚价差将择机 兑现到出厂价提升,因此茅台未来量价齐升的成长路径十分清晰。据我 们测算,未来 3-5年茅台业绩复合增速仍有望实现 15%以上增长,我 们建议投资者淡化短期情绪发酵带来的股价波动,分享企业长期成长带 来的红利。 未上市名酒 2019年业绩梳理:优质酒企仍将取得较快增长。我们发现, 主要几家未上市名酒 2019年业绩均取得优异表现,收入增速均超过 20%,同时习酒、郎酒 2020年营收增速目标仍较为积极,表明消费升 级趋势下头部品牌份额有望进一步集中,优秀企业仍有望保持较快增 长: 习酒:据微酒报道,2019年公司实现营收 79.8亿元(含税),同比增 长 41%,省外市场同比增长 76%,占比达到 65%。2020年公司营收 目标为 100亿元(含税),同比增长约 25%。 郎酒:据新浪新闻报道,2019年公司预计实现营收 120-130亿元,同 比增长约 20%-30%。2020年公司营收目标为 150亿元,同比增长约 15%-25%,同时公司争取 2020年成功上市。 剑南春:据糖酒快讯报道,2019财年公司预计实现营收 150亿元,其楷体楷体 中水晶剑大单品实现营收 120亿元,同比增长 33%。 西凤:据酒业家报道,2019年公司实现营收超 60亿元,同比增长超 20%。 海天味业:收购高端芝麻油标的,产能+品牌双重贡献。公司公告拟以 1.69亿元取得合肥燕庄食用油 67%的股权。
(1)合肥燕庄主要经营芝 麻油品类,在芝麻油行业中定位高端,具备“芝麻油低温冷榨”等技术 优势。根据天猫数据,燕庄主力芝麻油产品定价为 30元(400ml),而 金龙鱼、李锦记等同规格主力产品定价在 20元左右,燕庄比竞品的价 格高出 50%。根据公司公告,2017、2018、2019q1-3燕庄收入分别 为 4.3、3.2、2.3亿元,净利润分别为 2.7、19.1、-2.7百万元,净利 率分别为 0.6%、6.0%、-12.0%。燕庄近年收入下滑,净利率波动较大, 海天入主有望改善经营。
(2)海天收购燕庄主要为扩充产能,提升原材 料的粗加工能力和仓储配送能力。海天原有芝麻油产能有限,收购燕庄 后芝麻油产能将大幅增长。同时燕庄品牌定位高端,收购后公司芝麻油 产品预计以燕庄品牌为主,仅少量佛山生产的产品使用海天品牌。预计 2020年燕庄即可贡献收入和利润,收购完成后将以海天为主导,转为 海天人员入厂管理,有望改善燕庄近年经营颓势。收购产生商誉金额预 计较小,对海天净利润潜在的计提影响有限。 汤臣倍健:不破不立,期待变局。近期公司发布了业绩预告及回复了关 注函。1) lsg 收购造成的商誉减值风险一次性释放,2020年 lsg 轻装 上阵收入有望恢复正增长。我们根据公司公告,梳理 lsg 业绩影响如下: 2018年 8月 31日公司完成收购 lsg 交易对价 6.69澳元(根据汇率波 动预计 33-35亿元),产生商誉 4.5亿澳元(截至 19q3为 21.5亿元商 誉),因收购产生无形资产 14亿元。2019年 1月新电商法公布后,造 成中小代购退出市场对 lsg 海外市场销售造成冲击。从公司公告经营数 据看,2019年 lsg 收入总计 0.84亿澳元(2018年 1.46亿元),同比 -42.6%,其中澳新市场因中小代购(代购采购的比例从 2018年 40%下 降至不足 20%)及药店去库存原因下滑 57.9%,出口经销下滑 68.5%, 代工业务下滑 26.6%,跨境电商 2019年收入同比+73.4%,目前公司在 海外积极清库存及渠道调整,培养跨境代理经销商,预计 2020年 lsg 海外+跨境购收入恢复正增长。商誉还有 11-11.5亿,预计继续减值概 率较低,无形资产还剩 7.6-8.1亿元,考虑 2018年已经摊销 0.47亿, 按照 10年分摊,预计 2020年后每年摊销 0.85-0.9亿元。因此 lsg 在 2020年后收入预计正贡献,利润拖累逐渐减少 2)展望未来,预计药店医保政策持续收严,商超、母婴、电商成长机 会较多。2020年汤臣通过经销商裂变+otc 新事业部成立+益生菌有望 2020年拿到蓝帽子批文等利好对冲外部环境影响,是实现渠道多元化 布局的关键一步。根据业绩预告,我们预计 2019-2021年公司收入分别 为 53、63、76亿元,同比增速为 21%、20%、20%,预计归母净利润为 -3.7(不含商誉和减值利润为 10.5亿元)、12.5、15.2亿元,3年利润 复合增速预计为 15%。2020年 pe22x、2021年 pe18x。2019年商誉及无 形资产一次计提 15-16亿元,利空出尽,2020年轻装上阵,预计季度 业绩逐渐好转,估值有望不断提升。 1月组合:汤臣倍健表现抢眼。本月推荐组合标的涨跌幅分别为五粮液 (-1.85%)、古井贡酒(-2.10%)、顺鑫农业(-3.25%)、青岛啤酒楷体楷体 中水晶剑大单品实现营收 120亿元,同比增长 33%。 西凤:据酒业家报道,2019年公司实现营收超 60亿元,同比增长超 20%。 海天味业:收购高端芝麻油标的,产能+品牌双重贡献。公司公告拟以 1.69亿元取得合肥燕庄食用油 67%的股权。
(1)合肥燕庄主要经营芝 麻油品类,在芝麻油行业中定位高端,具备“芝麻油低温冷榨”等技术 优势。根据天猫数据,燕庄主力芝麻油产品定价为 30元(400ml),而 金龙鱼、李锦记等同规格主力产品定价在 20元左右,燕庄比竞品的价 格高出 50%。根据公司公告,2017、2018、2019q1-3燕庄收入分别 为 4.3、3.2、2.3亿元,净利润分别为 2.7、19.1、-2.7百万元,净利 率分别为 0.6%、6.0%、-12.0%。燕庄近年收入下滑,净利率波动较大, 海天入主有望改善经营。
(2)海天收购燕庄主要为扩充产能,提升原材 料的粗加工能力和仓储配送能力。海天原有芝麻油产能有限,收购燕庄 后芝麻油产能将大幅增长。同时燕庄品牌定位高端,收购后公司芝麻油 产品预计以燕庄品牌为主,仅少量佛山生产的产品使用海天品牌。预计 2020年燕庄即可贡献收入和利润,收购完成后将以海天为主导,转为 海天人员入厂管理,有望改善燕庄近年经营颓势。收购产生商誉金额预 计较小,对海天净利润潜在的计提影响有限。 汤臣倍健:不破不立,期待变局。近期公司发布了业绩预告及回复了关 注函。1) lsg 收购造成的商誉减值风险一次性释放,2020年 lsg 轻装 上阵收入有望恢复正增长。我们根据公司公告,梳理 lsg 业绩影响如下: 2018年 8月 31日公司完成收购 lsg 交易对价 6.69澳元(根据汇率波 动预计 33-35亿元),产生商誉 4.5亿澳元(截至 19q3为 21.5亿元商 誉),因收购产生无形资产 14亿元。2019年 1月新电商法公布后,造 成中小代购退出市场对 lsg 海外市场销售造成冲击。从公司公告经营数 据看,2019年 lsg 收入总计 0.84亿澳元(2018年 1.46亿元),同比 -42.6%,其中澳新市场因中小代购(代购采购的比例从 2018年 40%下 降至不足 20%)及药店去库存原因下滑 57.9%,出口经销下滑 68.5%, 代工业务下滑 26.6%,跨境电商 2019年收入同比+73.4%,目前公司在 海外积极清库存及渠道调整,培养跨境代理经销商,预计 2020年 lsg 海外+跨境购收入恢复正增长。商誉还有 11-11.5亿,预计继续减值概 率较低,无形资产还剩 7.6-8.1亿元,考虑 2018年已经摊销 0.47亿, 按照 10年分摊,预计 2020年后每年摊销 0.85-0.9亿元。因此 lsg 在 2020年后收入预计正贡献,利润拖累逐渐减少 2)展望未来,预计药店医保政策持续收严,商超、母婴、电商成长机 会较多。2020年汤臣通过经销商裂变+otc 新事业部成立+益生菌有望 2020年拿到蓝帽子批文等利好对冲外部环境影响,是实现渠道多元化 布局的关键一步。根据业绩预告,我们预计 2019-2021年公司收入分别 为 53、63、76亿元,同比增速为 21%、20%、20%,预计归母净利润为 -3.7(不含商誉和减值利润为 10.5亿元)、12.5、15.2亿元,3年利润 复合增速预计为 15%。2020年 pe22x、2021年 pe18x。2019年商誉及无 形资产一次计提 15-16亿元,利空出尽,2020年轻装上阵,预计季度 业绩逐渐好转,估值有望不断提升。 1月组合:汤臣倍健表现抢眼。本月推荐组合标的涨跌幅分别为五粮液 (-1.85%)、古井贡酒(-2.10%)、顺鑫农业(-3.25%)、青岛啤酒
