来源：广发证券
报告摘要
●“冬日暖煦，价值重鸣”得到初步验证
我们自12.8《冬日暖煦》以来在多篇报告中提示：在“全球景气共振+中国补库预期”驱动下，分子端的增长预期将得到强化，a股切换向“补库预期增强+宽松幅度有限”的组合，低估值顺周期价值股有望逆袭，优先补库存的行业获得超额收益的概率较高。a股走势也初步印证了我们的判断，继前期的地产链龙头三剑客之后，12月8日以来有色（+11.1%）、玻璃（+9.9%）、房地产（+6.2%）、橡胶（+5.1%）取得较为显著的绝对和超额收益。
●经济前景改善，全球股市risk-on
受益于全球经济改善预期+中美第一阶段协议预期，主要国家股指的erp（股权风险溢价）持续回落，分子端改善预期正在驱动全球股市risk-on。我们在12.15《价值重鸣—2020年a股策略展望》中指出：全球价值/成长的相对估值正处于历史低位，全球经济增长超预期将有助于低估值修复，价值重鸣。
●宏观景气阶段性上行有望驱动企业“主动补库存”
宏观景气周期领先库存周期—因为企业的库存决策大多是基于宏观景气预期制定的。多种迹象显示，中国宏观景气正阶段性上行，明年初有望驱动企业主动补库存—（1）全球经济景气改善以及中美贸易谈判缓和将带来中国出口增速回暖预期；（2）中国的宏观经济景气指数已经底部回升，而企业主动“补库存”一般滞后出现；（3）国内制造业景气出现底部回升的迹象：11月通用设备/专用设备增加值分别抬升了3.1%和2.0%；（4）汽车行业景气度底部回升：11月汽车产量与汽车制造业增加值大幅回升。
●工业企业利润增速回升，夯实景气改善预期
11月工业企业利润增速5.4%，相对于10月的-9.9%显著改善。11月工业企业细分行业数据，也增强了中游制造业景气改善预期——造纸、化纤、通用设备、专用设备、仪表仪器等中游制造业，11月利润增速相对上个月改善了6.3%、4.0%、3.5%、3.3%、1.6%。中国价值/成长相对走势和宏观景气高度相关，当前全球景气共振之下中国a股价值股与全球“重鸣”。
●价值重鸣进行时
全球市场正在印证我们的“冬日暖煦，价值重鸣”观点——“风险偏好温和扩张迎来类似年初的全球risk-on行情，但是主要驱动力量不同使得在初始的风险偏好抬升之后配置重点有别，本轮更应关注的是分子端正在出现的积极变化。”我们继续推荐贸易环境改善加持主动补库存周期开启，以及顺逆周期品种差异收敛的深度价值机会。行业配置：（1）历史经验率先开启主动补库的行业在该阶段获得超额收益的概率较高（工业金属/橡胶）；（2）顺周期低估值房地产；（3）对美出口高且库存处于底部的制造业修复契机（电机、家电）。
●核心假设风险：经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。
报告正文
1核心观点速递
（一）“冬日暖煦，价值重鸣”得到初步验证。我们从12月8日以来连续发布多篇报告，提示在“全球景气共振+中国补库预期”驱动下，分子端的增长预期将得到强化，a股切换向“补库预期增强+宽松幅度有限”的组合，低估值顺周期（高股息尤佳）的深度价值股有望逆袭。（1）12.8《冬日暖煦》中指出：除了前期的地产韧性（房地产），补库存预期正得到加持（玻璃、有色、橡胶）；（2）12.15《价值重鸣——2020年a股年度策略展望》中强调：经济增长预期修复将触发a股价值与全球共鸣，建议关注优先补库存（玻璃、有色、橡胶）；（3）12.22《冬日暖煦，价值重鸣》中比较了当前与年初行情的异同，指出在分子端驱动的行情中，优先补库存的行业获得超额收益的概率较高。当前a股走势也初步印证了我们的判断，受益于地产链韧性+补库存预期的“低估值”价值股均获得明显的超额收益：12月8日以来，万得全a上涨3.6%，而有色（+11.1%）、玻璃（+9.9%）、房地产（+6.2%）、橡胶（+5.1%）的涨幅均显著高于全市场。
（二）经济前景改善，全球股市risk-on。当前高频数据进一步夯实全球经济改善预期，有助于全球“低估价值股”阶段性“逆袭”。受益于全球经济改善预期+中美贸易关系缓和，全球risk-on——11月摩根大通全球制造业pmi站上“荣枯线”，12月上旬中美第一阶段协议出现积极信号，全球主要国家指数的erp（股权风险溢价）从10月开始共振回落（即风险偏好共振抬升）。近期的高频数据显示全球景气还在继续改善——本周五crb现货指数同比-2.18%，跌幅继续收敛；上周美国ecri领先指数年增长率2.48%，创18年6月以来新高。我们在12.15发布的年度策略《价值重鸣》中指出：全球价值/成长的相对估值处于历史低位，全球经济改善预期有助于低估值修复，价值重鸣。
（三）全球景气共振+内需改善预期，加强企业“补库存”动能。当前市场对于库存周期的分歧有点类似于“鸡生蛋or蛋生鸡”的问题——到底是企业补库存带来经济复苏？还是经济预期复苏驱动企业补库存？理论上来说，宏观景气周期应该领先库存周期（即经济复苏驱动企业补库存）——因为企业的库存决策大多是基于宏观景气预期制定的，但企业对于景气周期的判断有一定的滞后性。多种迹象显示，中国宏观景气正阶段性上行，有望驱动企业主动“补库存”——（1）全球经济景气改善以及中美贸易谈判缓和将带来中国出口增速回暖预期；（2）中国的宏观经济景气指数已经底部回升，而企业“补库存”一般滞后出现；（3）国内制造业景气出现底部回升的迹象：11月通用设备/专用设备增加值分别抬升了3.1%和2.0%；（4）汽车行业景气度底部回升：11月汽车产量大幅上升至3.7%（10月仅为-2.1%），汽车制造业增加值大幅上升至7.7%（10月仅为4.9%）。
（四）工业企业利润增速回升，进一步夯实景气改善预期。11月工业企业利润增速显著回升，进一步强化企业“补库存”预期——11月（当月）工业企业利润增速5.4%，相对于10月的-9.9%显著改善。经验数据显示，企业的库存周期一般滞后于工业企业的利润周期。11月工业企业细分行业数据，也增强了中游制造业景气改善预期——造纸、化纤、通用设备、专用设备、仪表仪器等中游制造业，11月利润增速相对上个月改善了6.3%、4.0%、3.5%、3.3%、1.6%。我们在12.15发布的年度策略《价值重鸣》中指出：中国价值/成长相对走势和宏观景气高度相关，宏观景气上行周期中，价值股一般会跑赢成长股。当前全球经济共振+中国经济改善预期，将驱动中国价值股与全球“共鸣”。
（五）价值重鸣进行时，继续建议关注低估值顺周期（高分红尤佳）板块。从近期的风险资产表现看，全球市场正在印证我们的“冬日暖煦，价值重鸣”观点——“风险偏好温和扩张迎来类似年初的全球risk-on行情，但是主要驱动力量不同使得在初始的风险偏好抬升之后配置重点有别，本轮更应关注的是分子端正在出现的积极变化。”我们继续推荐贸易环境改善加持主动补库存周期开启，以及顺逆周期品种差异收敛的深度价值机会。行业配置：（1）历史经验率先开启主动补库的行业在该阶段获得超额收益的概率较高（工业金属/橡胶）；（2）顺周期低估值房地产；（3）对美出口高且库存处于底部的制造业修复契机（电机、家电）。
2本周重要变化
2.1 中观行业
下游需求
房地产：wind30大中城市成交数据显示，截至2019年12月27日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨4.11%，相比上周的4.94%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升8.53%，月同比下降9.00%，周环比下降4.99%。
汽车：乘联会数据，12月第3周乘用车零售销量同比下跌12%，相比上周的-8.0%跌幅扩大。
中游制造
钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌2.04%至3799.48元/吨，冷轧价格指数跌0.13%至4454.83元/吨。截止12月27日，螺纹钢期货收盘价为3541元/吨，比上周上涨0.9%。
水泥：本周全国水泥价格整体保持平稳。全国高标42.5水泥均价环比上周持平于471.0元/吨。其中华东地区均价环比上周保持不变为558.57元/吨，中南地区保持不变为526.67元/吨，华北地区保持不变为453.0元/吨。
化工：化工品价格和价差涨跌相当。国内尿素跌1.34%至1677.14元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为1500.00元/吨，pvc（乙炔法）跌1.80%至6977.00元/吨，涤纶长丝（poy）涨0.81%至7085.71元/吨，丁苯橡胶跌3.56%至11232.14元/吨，纯mdi跌1.50%至15978.57元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.84%至675.29美元/吨，国际纯苯涨0.13%至724.29美元/吨，国际尿素跌3.19%至208.00美元/吨。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。太原古交车板含税价稳定在1370.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.04%至543.20元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少5.12%至519.00万吨，港口铁矿石库存增加0.02%至12695.53万吨。
国际大宗：wti本周跌5.46%至57.14美元/桶，brent涨2.39%至66.81美元/桶，lme金属价格指数涨0.09%至2862.40，大宗商品crb指数本周涨1.15%至187.18；bdi指数本周跌2.94%至1090.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周涨0.00%，行业涨幅前三为有色金属（6.80%）、建筑材料（3.80%）和综合（3.22%）；涨幅后三为公用事业（-1.27%）、农林牧渔（-1.76%）和计算机（-2.03%）。
动态估值：本周a股总体pe（ttm）从上周17.19倍维持在本周17.19倍，pb（lf）从上周1.65倍维持在本周1.65倍；a股整体剔除金融服务业pe（ttm）从上周27.48倍上升到本周27.52倍，pb（lf）从上周2.08倍维持在本周2.08倍；创业板pe（ttm）从上周168.22倍下降到本周167.72倍，pb（lf）从上周3.74倍下降到本周3.73倍；中小板pe（ttm）从上周45.99倍下降到本周45.91倍，pb（lf）从上周2.66倍维持在本周2.66倍；a股总体总市值较上周下降0.03%；a股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.13%；必需消费相对于周期类上市公司的相对pb由上周2.37倍下降到本周2.35倍；创业板相对于沪深300的相对pe（ttm）从上周13.87倍下降到本周13.83倍；创业板相对于沪深300的相对pb（lf）从上周2.57倍下降到本周2.56倍；本周股权风险溢价从上周0.46%上升到本周0.50%，股市收益率从上周3.64%下降到本周3.63%。
融资融券余额：截至12月26日周四，融资融券余额10149.60亿，较上周上升0.42%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为233亿份，上周为184.67亿份。本周基金市场累计份额净增加227.92亿份。
限售股解禁：本周限售股解禁1287.88亿元，预计下周解禁796.45亿元。
大小非减持：本周a股整体大小非净减持90.99亿，本周减持最多的行业是电子（-23.05亿）、交通运输（-14.24亿）、医药生物（-11.33亿），本周增持最多的行业是房地产（0.57亿）、农林牧渔（0.09亿）、银行（0亿）。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入64.30亿元，上周净入212.41亿元。
ah溢价指数：本周a/h股溢价指数下跌至124.98，上周a/h股溢价指数为126.42。
2.3流动性
截至12月28日，央行本周共有2笔逆回购到期，总额为800亿元；1笔逆回购，总额为500亿元；发行1笔央行票据互换3个月，共计60亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）300亿元。截至2019年12月27日，r007本周上涨17.41bp至2.8%，shib0r隔夜利率下跌73.90bp至1.075%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00bp至2.40%，珠三角下跌9.00bp至2.41%；期限利差本周涨14.91bp至0.75%；信用利差涨3.06bp至0.81%。
2.4海外
美国：周一公布11月新房销售为52.00千套，低于前值55.00千套；周一公布11月芝加哥联储全国活动指数为0.56，高于前值-0.76；周四公布当周初次申请失业金人数为22.2万人，与预期值持平，低于前值23.5万人。
日本：周一公布10月非农产业活动指数为103.30，低于前值108.70；周五公布11月失业率为2.2%，低于预期值2.4%，低于前值2.4%；周五公布11月工业生产指数同比-8.1%，低于前值-7.68%；
本周海外股市：标普500本周涨0.58%收于3240.02点；伦敦富时涨0.82%收于7644.90点；德国dax涨0.14%收于13337.11点；日经225涨0.09%收于23837.72点；恒生涨1.27%收于28225.42。
2.5 宏观
服务贸易：11月服务贸易差额为-183.68亿美元，低于前值-179.00亿美元。
对外金融负债：第三季度对外金融负债为53,119.00亿美元，低于前值54,175.00亿美元。
对外金融资产：第三季度对外金融资产为74,681.00亿美元，高于前值74,427.00亿美元。
国际投资净头寸：第三季度国际投资净头寸为21,562.00亿美元，高于前值20,252.00亿美元。
经常账户差额：第三季度经常账户差额为492.00亿美元，高于前值462.00亿美元。
工业企业利润：11月工业企业利润累计同比为-2.10%，高于前值-2.90%。
3下周公布数据一览
下周看点：中国12月官方制造业pmi；美国12月制造业pmi；欧元区12月制造业pmi。
12月30日周一：美国11月成屋签约销售指数。
12月31日周一：中国12月官方制造业pmi；中国12月官方非制造业pmi:商务活动。
1月2日周四：中国12月财新制造业pmi；欧元区11月m3；欧元区12月制造业pmi；英国12月制造业pmi。
1月3日周五：美国12月制造业pmi；美国11月建造支出；英国11月m4。
风险提示：
经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。